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东方证券：伟星股份 小行业龙头渐露王者相 买入

　　公司是服饰辅料行业全面发展的龙头企业，我们认为服饰辅料行业是一个容量极大、周期性十分不明显的行业，未来有望保持15%-20%左右的持续增长。

　　公司纽扣业务在全球范围具有相对垄断地位，而且未来这一地位还将不断增强。公司未来有望分享下游行业稳定增长带来的收入快速增加，同时通过持续的新品开发维持较高的毛利率水平。

　　国内拉链行业市场容量巨大，未来有望保持20%以上的持续增长，目前行业集中度低，没有具有绝对优势的国内企业，预计未来3年之内也很难出现。公司有望凭借技术优势和良好的渠道资源通过不断的产能扩张充分分享行业繁荣带来的快速增长。

　　公司05年新开拓的人造水晶钻业务具有较高的技术壁垒，市场上升空间广阔，预计未来随着量能的释放其高毛利率带来的效益拉动将日益明显。

　　公司07年4月新收购的树脂镜片业务短期对公司业绩影响不大，但其内含的技术实力和盈利水平使其有望成为公司2—3年后新的盈利增长点。

　　公司从纽扣起家，直至在拉链、水晶钻和树脂镜片领域的全面开花，体现了公司在服饰辅料领域超强的竞争力和优异的业务延展性。我们认为目前公司已经超越了一个单纯的生产型细分行业龙头企业的角色，成为一个具有生产商和服务商双重身份的品牌企业。

　　我们预计公司未来3年净利润的复合增长率在37%左右。我们给予公司6个月和12个月的目标价分别为34元和40元，维持“买入“评级。

　　公司的投资风险主要来自于下游纺织行业负面因素可能的短期激化带来的不确定性。

投资要点：

　　2007年1-6月，公司实现了营业收入44,846.59万元，营业利润9,854.52万元，净利润8,816.21万元，均较去年有大幅度增长。

　　2007年上半年公司的收入91%来自江西南昌的“紫金城”项目。报告期内，实现商铺销售收入4.1亿元，实现结算面积27443.41平方米。

　　紫金城项目建设面积达134万平米，是今明两年的主要利润来源。目前在售的商铺二期价格上涨至均价18000，公司毛利率进一步上升。预计今年该项目毛利率将达50%。

　　截至2007年中期，公司资产负债率已经高达78.17%，有息负债也高达49.8%。负债水平达到高于行业平均水平，有通过增发增加公司资本金动机。

　　公司的大股东是江中集团，是江西省最大的国有企业之一。公司是江中集团发展房地产业的平台，同时公司也是江西省唯一的国有控股的专业房地产上市公司。因此公司在江西发展房地产具有极大的地域优势。公司目前正在积极争取南昌市以及其他二级城市的旧城改造。由于公司拥有的强大的股东和政府背景，因此其未来获取这类项目的可能性很大。

　　根据公司的项目施工和销售进展状况，我们预测公司2007年全年的收入将达到9.83亿元，净利润将达到1.95亿元，分别较去年增加68%和80%。每股收益达到0.65元。2007年动态市盈率在31倍。由于2008年项目结算面积增加，预计2008年业绩增幅也将达到50%。此外公司有可能在旧城改造方面取得进展。因此我们给予公司“推荐”评级。

　　一、主业转换为房地产，业绩大幅

　　增加2007年1-6月，公司实现了营业收入44,846.59万元，营业利润9,854.52万元，净利润8,816.21万元，均较去年有大幅度增长；去年同期公司营业收入433.47万元，营业利润-78.24万元，净利润-1616.98万元。

　　公司业绩大幅增长的原因主要是公司在2006年下半年进行了资产置换和定向增发，公司的主营由原来的赢利性较弱的造纸业务变更为房地产开发与销售。

　　2007年上半年公司的收入91%来自江西南昌的“紫金城”项目。该项目自开盘以来，实现累计签约收入8.21亿。报告期内，实现商铺销售收入4.1亿元，实现结算面积27443.41平方米。

　　二、南昌紫金城项目是今明两年的主要利润来源

　　3、紫金城项目建设面积达134万平米，是今明两年的主要利润来源。商铺二期价格上涨至均价18000，公司毛利率进一步上升。

　　公司目前的主要在建项目是紫金城，该项目是位于南昌市中心的最大的黄金地块，总建筑面积134万平米，可售面积128万平米。其中商业面积达39.51万平米，商业可租售面积23.11万平米。目前，紫金城商业项目主体已全部完工,住宅一期正在进行桩基施工阶段。商业项目中商铺的一期和二期目前正在销售，一期均价15000元/平米，二期均价目前已经上涨至18000/平米。三期预计在今年8月份开始销售。今年上半年结算的即是商铺的一期和二期。因此2007年公司收入和利润的主要来源将是该项目商铺的前三期。目前项目一、二期销售形势很好，基本完成了80%的销售。

　　由于该项目用地是2004取得的，地价很便宜，项目商业部分毛利率接近50%。

　　三、公司负债率较高，有通过增发增加公司资本金动机截至2007年中期，公司资产负债率已经高达78.17%，有息负债也高达49.8%。负债水平达到高于行业平均水平，在国家采取宏观调控政策背景下，公司迫切需要通过资本市场来融资以降低其高负债率。公司在2006年下半年完成对ST江纸的资产置换和股改，下一步将会通过增发来完成公司资本金的扩张。

　　四、集团支持和政府资源助公司获取更多项目

　　公司的大股东是江中集团，是江西省最大的国有企业之一，在江西省具有举足轻重的地位。目前公司是江中集团发展房地产业的平台，同时公司也是江西省唯一的国有控股的专业房地产上市公司。因此公司在江西发展房地产具有极大的地域优势。公司的经营策略正是基于此优势定位于：立足于江西省，重点发展南昌市和省内的二线城市。

　　公司目前正在积极参与南昌市以及其他二级城市的旧城改造。由于公司拥有的强大的股东和政府背景，因此其未来获取这类项目的可能性很大。

　　五、对公司的盈利预测和评级根据公司的项目施工和销售进展状况，我们预测公司2007年全年的收入将达到9.83亿元，净利润将达到1.95亿元，分别较去年增加68%和80%。每股收益达到0.65元。2007年动态市盈率在31倍。由于2008年项目结算面积增加，预计2008年业绩增幅也将达到50%。此外公司有可能在旧城改造方面取得进展。因此我们给予公司“推荐”评级。

　　投资要点：

　　较强的营销管理能力，加上优越的地理位置、旺盛的客流量，使开元商城的销售能力突出。基于以下三方面因素，预计开元商城未来能维持10%以上的内生净利润增长：能充分分享消费景气、行业增长带来的好处；通过有效的营销，优化调整商品结构以迎合消费升级下的消费需求增长，增加销售收入；销售毛利率有望稳步提升。

　　经过开元商场近5年的经营管理，公司具备了相当的人才储备及管理经验积累。实施由单体经营向连锁百货发展的时机已经成熟。

　　看好西稍门项目的前景：为政府重点扶持商业项目，地理位置好，有望成为未来的区域商业中心；公司获取该项目的成本低；“开元百货”品牌知名度、丰富的商业运作经验及相当的人才储备，将有效降低项目的投资风险、提高该项目的经营管理水平和经营效益。

　　公司资产重估价值高、市销率低，提供投资该公司的较高投资安全边界、并凸现公司较高的并购价值。

　　基于以下理由，给予公司推荐评级，6个月目标价16.25元：(1)06年静态PE值仅为43.20倍，在零售上市公司中处于最低水平；(2)西稍门及宝鸡项目将在09年后为公司贡献利润，并将显著提升公司的百货主业成长性，公司有望从“资产价值型”向“成长型”转变；(3)转让天峻能源、天云煤矿股权的投资收益将为公司07年新增0.21元/股收益(下表07年业绩预测中包含该收益)；而西安商业银行股权转让收益预计将增加公司EPS在0.60元以上，并在08或09年体现(下表08、09年业绩预测中未包含该因素)；(4)较高的资产价值为投资该公司提供很好的安全边界。

　　 开元商城：仍是未来三年的主要利润来源

　　 1.1.占据核心商圈的黄金地理位置、客流量大

　　 西安市商圈划分大致如下：钟楼商圈，以钟楼作为中心，辐射南北东西四条大街；小寨商圈，以小寨十字为中心，辐射长安路及小寨东西路；以及解放路商圈、雁塔路商圈、太白商圈、长乐路商圈、土门商圈等。而钟楼商圈经过千年洗礼，无疑是西安市历史最为悠久、商业氛围最为浓厚、客流量最大的核心商圈。

　　公司控股85%的开元商城有限公司位于钟楼商圈中的东大街，于钟楼东南角，交通便利、地理位置优越，同时，也刚好处于旅游景点旁，能够吸引旅游观光者。

　　凭借着在核心商圈中的优越地理位置，开元商城拥有旺盛的客流及人流量。据公司介绍，粗略统计开元商城日均客流量在10万人次以上。应该说，全国单体百货商场中日均客流超过10万人次的并不多，公司的客流数量与上海南京路上的客流最为旺盛新世界城  （600628 行情,资料,评论,搜索）相当、甚至超过后者。

　　从钟楼商圈的百货竞争格局来看，各大商场的定位各有侧重，相互之间发生恶性竞争的可能性较低。较为缓和的竞争环境也为开元商城的稳定增长提供一定保证。总体来看，走高档、奢侈品路线的包括世纪金花、中大国际、长安美美、金鹰百货等，而走中高端路线包括开元商城、百盛等(如下图表1)。

　　 1.2.具备较强的销售能力

　　 较强的管理营销能力，再加上优越的地理位置、旺盛的客流量，使开元商城的销售能力突出。该商城是西安市单体销售规模最大，连续十一年保持西安市商贸系统综合考核排名第一。06年166766万元的销售规模，在全国单体百货商场中列前10位；按照开元商城7.5万平方米实际经营面积计算的每平方米销售收入为2.22万元，该平销数据在全国主要单体百货商场中列中上水平。

　　 如上图表3，在过去3年中，开元商城通过商品档次的提升、经营面积扩大等手段，取得较为良好的内生增长。根据调研了解，公司未来经营面积将基本稳定、并无扩展空间，但基于以下几个方面，我们认为，开元商城未来将保持10%以上的净利润的内生复合增长率：

　　依托公司优越的地理位置和旺盛的客流量，公司能够充分分享消费景气、行业增长所带来的好处，并保持较好的内升增长；其次，通过有效的营销活动，通过优化商品结构以迎合消费升级下的消费需求，以不断增加销售收入；第三，毛利率将有望稳步提升。如上图表3，公司06年毛利率仅为13.51%，远低于行业平均水平。造成公司毛利率低的原因有以下几点：公司约1/4的销售收入来自于利润率水平极低的手机及家电销售；近两年商场员工的工资、福利上涨较快而使成本上升较快；促销让利活动及商品档次较低。未来：商场商品销售档次将不断提高；家电销售规模将有望压缩；员工工资、福利在07年后将步入一个稳定水平。因此，我们预计未来公司的毛利率及净利率水平有望稳中有升，大约每年提升1个百分点左右的水平。

　　 在人才储备及管理经验积累下，连锁百货发展时机已成熟

　　 开元商城一期工程于1996年6月15日竣工，整体工程于2001年8月全面竣工并投入营业。开元的正式经营也就是从2001年开始。应该说，经过开元商场约5年的经营管理，公司具备了相当的人才储备及管理经验积累。自2006年下半年开始，公司的西稍门项目及宝鸡项目的投资实施，显示公司充分利用“开元百货”品牌及开元商城良好的业务基础和资源优势，实现由单体经营向连锁百货发展的战略。

　　2.1.西稍门商城项目

　　 该项目占地面积28089.7平方米，总建筑面积130000平方米。其中裙楼84000平方米为西稍门商城，4幢塔楼为总面积46000平方米的中小户型住宅，项目总投资66339万元。

　　目前土地平整已完成，预计将于07年8、9月份正式开工(开工时间较原计划推迟了约半年)，约于2009年的下半年建成并投入运营。

　　基于以下几个方面的理由，我们看好该项目的未来发展前景，并有望成为09年后公司的主要利润增长点：

　　首先，项目地理位置极佳：位于西安莲湖区西稍门十字东南角，毗邻西安经济较发达的高新技术产业开发区，是连接城西与城中的必经之路，交通条件便利。周边包括高校、医院、住宅等，周边居民消费能力强。虽然该区域目前还未形成一个明显的商圈，但有望成为潜在的区域商业中心。

　　其次，公司获取土地成本较低。公司以6625万元取得28089.7平方米土地使用面积，折合每平方米2358元，低于该区域的市场拿地价。该项目是西安市莲湖区的政府项目，公司低价获取土地也体现了政府对公司实施该项目的扶持。

　　第三，公司在开元商城近5年的经营实践中，积累的丰富的商业运作经验及相当的人才储备，这对降低该项目的投资风险、提高该项目的经营管理水平和经营效益起到关键作用。而事实上，西安市莲湖区当初愿意将该项目交与公司运作，正是希望充分利用“开元百货”品牌及开元商城良好的业务基础和资源优势，使该项目建成后能全面提升西稍门十字商业功能。

　　2.2.宝鸡商业广场项目

　　 公司于07年6月，以自有资金7000万元投资控股九华城建公司，占72.92%注册资本。目前九华城建公司正在开发大型购物中心——宝鸡国际万象商业广场项目。该项目目前工程进度已完成负二层建设，预计2008年12月建成并投入运营，项目占地面积27823平方米，建筑面积117260平方米，项目建成后将是宝鸡规模最大设施最先进的大型购物中心。

　　该项目位于宝鸡市最繁华的经二路商业闹市街区，交通便利、位置好，周边消费氛围良好，预计项目建成后的培育期会较短。另外，公司是以控股该项目的投资主体而获得对项目的所有权，因此，投资成本较低。

　　2.3.关于资金安排

　　 未来几年，公司上述两个项目的计划投资额在10亿元左右(西稍门项目投资预计66339万元；宝鸡项目建筑面积117260平方米，按照每平方米投资额2000-3000元估算，投资额在2.3-3.5亿元之间)。

　　应该说，未来几年公司资本开支大，资金较为紧张。根据沟通，公司近期并无从资本市场进行在融资计划(尽管公司符合配股及增发要求)。项目资金来源主要包括：自有现金流、项目的滚动开发、银行贷款等。

　　另外，公司的一系列股权的转让也可回笼相当的资金、缓解资金紧张局面：

　　“天峻能源”股权转让，可回笼资金19600万元，实现投资收益1832.5万元(07年年报体现)；“天云煤矿”83.24%股权转让，可回笼资金8720万元，实现投资收益1220万元(07年年报体现)；另外值得一提的是，公司持有6333万股的西安商业银行股权，也一直在寻找合适买家，适时转让(公司该股权的取得成本仅为5900万元，在南京银行及宁波银行上市的示范下，城市商业银行股权价格看涨，预计该股权转让将使公司获得不菲的投资收益)。

　　低市销率、高资产价值——凸现公司较高的并购价值和较高投资安全边界

　　 开元商城10万平方米建筑面积全部为公司自有物业，参照周边商业物业的市场价值，其每平方米的重估单价约在2.8-3.3万元之间。则开元商城总重估价值在28-33亿元，按照85%权益、扣除7.7亿元负债，则仅仅考虑公司拥有的开元商城的价值，公司RNAV达10.88-13.75元。另外，西稍门28089平方米商业地产未来增殖潜力巨大、而西安商业银行的股权也有较高增值。应该说，公司所拥有的资产价值体现了公司较高的投资安全边界以及突出的并购价值。

　　另外，公司较低的ps值(市销率)也从另一方面说明了公司所具备的较高并购价值。按照公司06年16.78亿元销售收入及7月25日12.98元股价计算的公司PS值为1.14倍，该PS值在百货类上市公司属于中下水平，与鄂武商、合肥百货、重庆百货、新华百货等相当。

　　 盈利预测及投资建议

　　 盈利预测基本假设：

　　 开元商城未来3年：毛利率年均增加1个百分点；净利润保持12%年均复合增长率；转让“天峻能源”1832.50万元投资收益、转让“天云煤矿”1220万元投资收益将在07年内体现，合计为公司07年贡献每股0.21收益；未考虑转让西安商业银行股权所带来的投资收益因素；西稍门项目、宝鸡商业项目产生效益较晚，且项目时间进度仍存在一定不确定性，09年前的盈利预测中未考虑这两个项目的影响。

　　 投资建议：

　　由于过去的几年中公司没有对外扩张动作、基本处于单体经营状态，成长性也一般，因此市场给予公司极低的PE估值(公司按照06年每股收益计算的PE值仅为43.20倍，在零售上市公司中处于最低水平)。但我们认为，自06年下半年以来西稍门及宝鸡项目的启动，表明公司已经跳出单店经营模式、向连锁百货发展，随着项目的逐步进展、未来公司有望从“资产价值型”的公司向“成长型公司”转变，由此，目前的PE估值将有所低估。

　　转让天峻能源、天云煤矿股权的投资收益将为公司07年新增0.21元/股收益(上表07年业绩预测中包含该收益)；而西安商业银行股权转让收益预计将增加公司EPS在0.60元以上，并在08或09年体现(上表08、09年业绩预测中未包含该因素)

　　较高的资产价值为投资该公司提供很好的安全边界。

　　综上所述，给予公司推荐投资评级，6个月目标价16.25元。

平安证券：报喜鸟 上市合理区间为21.2-21.6元

　　投资要点

　　 纺织服装行业是我国消费品生产三大支柱产业之一，国内消费潜力大；出口转内销趋势明显；结构调整是提升盈利的关键。

　　西服是公司传统优势产品，近几年西服收入占比稳定在60-61%；04-05年西服市场综合占有率国内排第四；公司致力于品牌建设和推广。“特许加盟、专卖专营”营销方式令公司迅速发展壮大拥有较大网络并顺利度过品牌创立期和品牌成长期；为进一步推广品牌，拟引入直营营销模式，将采取“直营-加盟并存”营销模式。

　　公司的定位为中高端品牌，产品价格高于国内一般品牌，但低于国际品牌；和同行上市公司比较，报喜鸟的产能规模较小，远远低于雅戈尔、凯诺科技和杉杉股份等。而主导产品西服的盈利能力处于上游水平，34.72%的毛利率仅次于雅戈尔。

　　放缓是为了更快更稳的发展。两年的战略调整逐渐收效，盈利能力得到了明显的提升。战略调整将成为公司未来两三年的增长动力之一。

　　募资主要投向连锁营销网络建设项目、年产10万套中高档西服生产流水线技改项目、年产60万件中高档衬衫生产流水线技改项目以及品牌设计研发中心技改项目。估计达产后带来2.1亿元收入和3300万元净利润。

　　预计发行后07～09年EPS为0.531、0.601和0.88元，考虑目前纺织企业估值水平，我们判断，公司二级市场合理价格区间为21.2~21.6元；考虑到近期中小板发行PE约30倍，建议按照06年25～30倍PE即11～13.2元进行询价。

　　风险提示：营销模式转变的潜在风险

　　 一、公司概况

　　 公司于2001年6月20日由报喜鸟集团有限公司作为主要发起人，以其与服装生产相关的生产经营性设备及厂房作为出资，吴志泽先生、吴真生先生、陈章银先生、吴文忠先生和叶庆来先生五位自然人以现金作为出资，共同发起设立，当时注册资本为6,000万元。本次发行前，公司的总股本为7,200万股，本次发行2,400万股，发行后总股本为9,600万股。

　　 截止2006年12月31日，报喜鸟资产总额为2.98亿元，负债总额为1.17亿元，资产负债率为39.26%。

　　二、服装行业简况

　　 (一)国内消费潜力大

　　 纺织服装行业是我国消费品生产三大支柱产业之一。我国是世界快速增长的服装消费市场，也是世界最大的服装生产国和出口国，行业发展前景稳定。

　　我国目前是世界纺织品消费第一大国，我国人均纤维消费量从2000年的7.5公斤上升到2005年的14公斤；根据“十一五”规划，到2010年我国人均GDP将达到2,700美元，届时人均纤维消费量将上升至18公斤。国家统计局年度统计公报数据显示：在限额以上批发零售业零售额中，2004-2006年，服装类零售额分别同比增长18.7%、19.6%、19.2%，高于同期社会消费品零售总额增长幅度13.3%、12.9%、13.7%。我国是近13亿人口的消费大国，未来我国的纺织服装行业的市场潜力较大。2003-2006年中国服装产量复合增长率达到14%。

　　 (二)出口转内销趋势明显

　　 加入WTO后，中国纺织服装出口不断扩大，欧美国家纷纷设置各种贸易壁垒，贸易纷争此起彼伏；纺织服装的出口加大成为中国贸易顺差的重要贡献，也是人民币升值的刺激因素；人民币不断升值，自汇改以来升值幅度已经达到8%，对于传统出口型服装企业来说构成较大的压力；中国多次调低出口退税率以缓解贸易顺差压力。这些因素令利润率本来不高的企业经营压力更大，也成为国内纺织服装尤其是服装企业转型的重要原因，在这样的背景下，国内众多服装企业纷纷转型，出口转内销的趋势越来越明显。

　　(三)结构调整是提升盈利的关键

　　 《关于加快纺织行业结构调整促进产业升级若干意见的通知》指出：我国纺织服装业要加快技术结构调整，提高产品附加价值；加强上下游产业链整合和产学研结合，创新经营模式，提高我国企业在国际纺织品服装供应链中的地位，提高产品附加值。重点支持、大力培育一批在品牌设计、技术研发、市场营销渠道建设方面的优势企业；鼓励创建具有公共属性的行业品牌、区域品牌，力争到2010年形成若干个具有国际影响力的自主知名品牌，使纺织服装自主品牌产品出口比重有明显提高。

　　目前，国内服装企业纷纷努力提高产品质量，紧跟世界服装产品流行趋势变化，服装产品的整体水平有了很大提高。如抗皱、免烫工艺技术已广泛应用于衬衫、裤子及休闲类服装品种中；高档西服、职业服产品大量应用高支面料、轻薄型面料和具有防蛀性能的面料，提高产品的档次，增加产品附加值。符合环境保护潮流的环保、绿色服装在我国也开始出现。

　　在行业利润率普遍较低以及行业环境恶劣的情况下，服装企业响应国家号召在国家产业政策的指导下，不断优化产品结构提高产品附加值是提升行业整体利润的关键。

　　三、报喜鸟经营分析

　　 (一)主营突出——西服是公司传统优势产品

　　 公司主要从事“报喜鸟”品牌西服、衬衫等男士系列服饰产品的生产和销售，主导产品西服是公司最重要的收入来源，西服销售收入占主营业务收入的比重保持稳定，2004年、2005年、2006年分别为61.07%、59.94%、61.16%。

　　 “报喜鸟”西服综合市场占有率在国内位居前列。根据中华全国商业信息中心的统计资料，2004年、2005年公司西服市场综合占有率分别为2.59%、2.70%，排名全国第四。“报喜鸟”品牌具有较高的市场知名度和美誉度，男装西服是“报喜鸟”品牌的核心产品。公司未来发展将坚持以男士正装服饰产品为主，进一步提升“报喜鸟”西服产品品质，提升品牌附加值，巩固和提升“报喜鸟”的品牌知名度和美誉度，不断提高主导产品西服的市场竞争力，提高西服产品市场占有率。

　　(二)公司致力于品牌建设和推广

　　 公司通过采用“特许加盟、专卖专营”的营销方式，充分借助温州本地服装经营者的资金实力和遍布全国的销售渠道，逐渐在全国各地建立了特许加盟店。公司加盟店从1997年的53家起步，发展到2006年年底551家，增长超过10倍，已经拥有一定的网络优势。通过店面数量的不断扩张以及公司各种推广活动的持续，公司逐渐在全国建立并推广“报喜鸟”品牌，“报喜鸟”品牌顺利地度过了品牌创立期和品牌成长期。

　　 目前，公司拟引入直营营销模式，在全国重要城市建设直营旗舰专卖店、景观专卖店，公司计划每年增加店铺50家。公司将采取“直营-加盟并存”的营销模式进一步完善和提升公司的营销模式，充分发挥特许加盟与直营专卖的综合优势，加大区域市场的开拓力度，不断提升公司的品牌形象和市场竞争力，提高终端的销售水平，扩大产品的市场占有率。

　　我们认为公司在经过战略调整后再度调整营销模式，理论上能够在一定程度上提升公司整体盈利水平，同时也能起到推广品牌的效用，但是具体的执行和效果还有待观察，毕竟自营店的管理也是一个难题，将有可能刺激费用的上升。

　　 (三)放缓是为了更快更稳的发展

　　 近三年公司为实施品牌提升战略，主动放慢了特许加盟店扩张速度，主要致力于加大对产品设计和开发的力度，加强对产品质量的控制，继续打造“报喜鸟”品牌的中高档内涵；强化对特许加盟店的营销指导，推动特许加盟商积极开拓区域市场，营销重心从扩张营销网点转到整合市场网络资源、改善网络质量、扩大单店面积、提高单位营业面积的销售业绩和提升终端形象；加大衬衫等其他男士服饰的销售力度，延伸“报喜鸟”品牌的产品线等，最终提升了“报喜鸟”品牌附加值和加盟店的单店销售额。整合市场网络资源、实施品牌提升战略的各项措施初显成效，促进了公司产品的销售，同时公司逐步提高了主导产品的销售价格，实现公司销售收入和净利润的增长。

　　2006年，战略调整的效果逐渐显示，当年收入增长仅12%，而净利润增幅达到42.43%。另外，经过两年左右的调整，公司盈利能力也得到了明显的提升。众多数据表明，公司2004-2005年的战略调整逐渐奏效，成为公司未来两三年的增长动力。

　　 在战略调整中，公司的整体费用也得到较好的控制。2004-2006年，除了管理费率是呈现逐年小幅增加之外，其余费率均有一定程度的回落，尤其是2006年回落比较明显。

　　而管理费率小幅上升的主要原因是加盟店整体数量的增加以及公司管理方面的加强。

　　 通过公司近年来的各项数据的变化比较，我们认为公司连续两年的战略调整和巩固已经接近尾声，效果逐渐显现。“内功”的修炼最终为提升公司的业绩带来内在的动力，前期的放缓是为了更快更稳的发展。

　　(四)报喜鸟行业地位

　　 公司产品主要为西服、衬衫等男士系列服饰产品。目前在国内市场销售与公司类似产品的品牌有：红豆、新郎、伟志、杉杉、雅戈尔、罗蒙、庄吉、法派、威克多、夏蒙、顺美等国内品牌，以及Zegna、Hugo Boss、Cerruti 1881、Dunhill、Armani等国际品牌。从比较可见，公司的定位为中高端品牌，产品价格高于国内一般品牌，但低于国际品牌。

　　 我们选取了上市公司以男装西服为主要销售产品的雅戈尔、杉杉、红豆和凯诺科技以及报喜鸟进行比较。

　　 国内服装行业企业众多，根据《服装行业发展报告》(2003-2004)，2003年我国服装企业已达5.62万家，服装行业特有的投资少、见效快、行业壁垒低的特点，决定了服装行业是一个充分竞争的行业。根据中华全国商业信息中心的统计，2005年度前十位西服品牌的市场综合占有率为31.32%，其中雅戈尔、罗蒙、杉杉三大品牌的西服市场综合占有率位居前三位，其市场综合占有率分别为10.19%、4.19%、3.98%，公司的市场综合占有率为2.70%，位居第四。同时，越来越多的国际品牌进入中国，占领高端市场，并逐渐向中端市场渗透。因此，公司面临着市场竞争风险，尤其是西服市场的竞争风险。

　　四、募集资金投向分析

　　 本次发行股票2,400万股。募集资金全部用于以下四个项目，预计总投资22,193万元，其中已用自有资金投资564万元，拟利用募集资金21,629万元。

　　 根据招股说明书，连锁营销网络建设项目主要包括公司总部建立局域网，并安装管理系统，通过Internet与全国各专卖店网点连接，实现信息数据安全传输；在国内6大中心城市购置总建筑面积为1700m2的营业用房，开设6家报喜鸟品牌直营旗舰店；在国内15个大中城市租赁总建筑面积为3000m2的营业用房，开设15家报喜鸟品牌直营景观店。项目建设期1年，第2年投产，达产率为60%，第3年达产率为80%，第4年100%达产。

　　年产10万套中高档西服生产流水线技改项目建设期1年，第2年达产率为50%，计算期第3年达产率为70%，计算期第4年100%达产，即公司应在2011年前后新增10万套的西服销量。该项目能解决现有产能不足，满足不断增长的市场需求，提升公司西服生产加工品质和快速反应水平。

　　年产60万件中高档衬衫生产流水线技改项目建设期为1年，生产经营期10年。考虑到产品市场开拓的情况，计算期第2年达产率为70%，第3年100%。投产中高档衬衫项目后，公司的衬衫由贴牌生产转变为自主生产，降低生产成本，为公司日益增长的衬衫销售提供可靠的生产保障，有效解决公司目前贴牌生产中遇到的供应商交货不及时、产品品质得不到充分保障等问题，配合实施向综合性服饰品牌拓展的战略。

　　我们预计，全部项目达产后，达产后每年将增加销售收入约为2.1亿元，净利润将增加3300万元。

　　总体而言，我们认为公司的募资项目既扩大主业生产规模，解决发展瓶颈，同时扩大公司在国内的网络，加快营销模式的转型，对公司的发展有积极的促进作用，项目投产后公司的收入和净利润的增长相当明显。

　　 五、盈利预测

　　 公司未来增长动力主要有外延式增长动力和内涵式增长动力。前者主要有专卖店数量的增加，公司计划未来每年保持增加新店50家；产品种类和数量增加，公司除了专注西服之外，还延长了产品线，由单一的西服品牌逐步拓展为综合服饰品牌，增加开发了领带、羊毛衫和T恤等产品，这些产品的毛利率也是相当高，部分甚至高于西服，同样能够提升综合毛利率；IPO项目所带来的盈利贡献。后者主要是公司在2004-2005年的自我战略调整，产品附加值提高产品具有提价的条件和能力，将提升公司整体的盈利水平。

　　假设发行顺利，公司将在2007年8月份能募集资金并成功上市。根据公司招股书有关募资项目的进度估算，我们认为2008年年底项目能够顺利完成，假设当年未能产生收益，2009年能产生贡献，所以我们在盈利预测中2007-2008年没有考虑到募投项目的情况。

　　 六、估值与询价建议

　　 (一)同行业对比估值

　　 和报喜鸟类似的服装类上市公司2007-2008年平均PE约为40和36倍，我们给予公司2007~2008年40~36倍的PE，那么，按照这一估值水平，报喜鸟对应的合理估值区间应该为21.2~21.6元。但是根据我们的统计，2007年中小板公司平均上市涨幅为145%，加上公司发行后总股本仅为9600万股，所以我们不排除公司上市后某一时段内价格会高于合理价格所在的区间。

　　(二)询价区间

　　 中小板公司今年发行市盈率平均为06年25.03倍，而近期发行市盈率更是达到30倍甚至超过30倍。但是我们预测公司2007-2008年净利润的增长速度略有放缓，所以我们认为，按照公司2006年摊薄后每股收益0.439元可以给予25-30倍的询价区间，即11~13.2元。

　　七、风险揭示

　　 营销模式调整的潜在风险；加盟店管理风险；存货/收入过大的风险。
投资要点：

　　 中国远洋具有清晰的成长路径：作为中远集团的资本平台和旗舰公司，我们判断中远集团的干散货资产和油轮运输资产将逐步注入到中国远洋公司中。从注入时间的选择看，我们认为在2007-2008年干散货市场处在景气周期高位时完成干散货资产注入，在2009-2010年油轮运输市场走出低谷时完成油轮资产注入是比较好的选择。外延式扩张将保证公司在2010年以前业绩的持续增长。

　　中国远洋的集装箱运输业务处在周期向上的前期：2007-2008年全球经济增速维持在高位支持全球集装箱运输市场的强劲增速，同时集装箱运力增速略有放缓，行业供需形势有所好转。集装箱市场船舶期租水平2007年以来持续回升，6月期租水平较年初上涨20%左右。历史数据表明，运价水平与期租水平趋势基本保持一致。

　　中远集团干散货资产预期注入是公司价值最大驱动因素：我们预计中远集团干散货资产2007年盈利为100亿元左右。假设全部股权收购，增发价格为18元，6倍P/E水平收购，则收购完成后2007年中国远洋的EPS为1元左右。

　　估值：我们采取分业务估值方法进行估值。中远太平洋股权、中远物流股权贡献的利润采取P/E估值方法，给予30倍P/E水平；中远集运采取P/B估值方法，给予2.2倍P/B水平；干散货部分采取P/B、P/E方法估值。我们首次给予公司“增持”评级，目标价格为25元。结合公司市场地位、长期资产注入预期以及资本市场整体估值上升背景，我们认为这个目标价格应该是偏保守的。

　　风险：1)没有成功收购集团干散货资产；2)集装箱运输市场发展趋势与我们判断不符。

公司概况：

　　公司是江苏通润机电集团所属生产钢制工具箱、钢制办公家具、薄钢板制品和精密钣金加工的专业企业。公司产品主要用作存储、运输各类手工工具及配件以及作为各项作业的作业台。公司作为国内最早进入钢制工具箱柜行业的规模企业，已经成长为中国工具箱柜行业的龙头企业，2006年生产量、销售量、出口量等综合指标均居全国工具箱柜行业第一名。目前，公司产品的90%以上出口海外，产品远销北美、欧洲、大洋洲、亚洲等国家和地区，世界知名五金制品制造商及零售商如史丹利、丹纳赫、沃尔玛等均是公司客户，北美最大的8家知名工具箱柜制造商中有6家是公司客户。公司建立了独立的技术中心，拥有自主知识产权的专利31项，另有3项发明专利。

　　 募集资金的主要用途：

　　经公司2006年度股东大会审议通过,公司本次拟向社会公开发行不超过人民币普通股1800万股,募集资金投资项目情况如下：

　　 投资要点：

　　1．公司主营生产和销售各种钢制工具箱柜，产品产销量、出口量位居国内同行业第一，产品90％以上销往海外，公司产品主要以ODM的模式对外实现销售,包括自主设计和合作开发两种方式。公司在研发、质量和成本等方面的竞争优势,使公司成为国外厂家到中国采购合作的首选对象,公司将继续发挥原有良好的客户关系和市场资源保持较快的销售增长速度。

　　2．从行业特点来看,钢制工具箱柜行业技术发展水平较快,属于技术型、资本型的劳动密集型行业。近年来欧美等发达国家和地区进行了产业结构调整,逐步将产品生产及采购向成本更低的国家和地区转移，行业前景广阔。国内钢制工具箱柜行业整体规模较小，企业绝大多数没有自己的品牌，产品研发设计和工艺技术较低。据统计，目前，全国的钢制工具箱柜年销售额在1000万元以上的企业约十家左右，仅有少数企业能生产高档产品。通润的国内对手主要是中山基龙工具箱厂、常州明昌钢具机械有限公司、苏州新大地五金制品有限公司、常熟市中诚五金家具有限公司等企业。通润相对他们各有优势，主要体现在生产规模、设计和制造实力、以及客户认同度等方面。

　　3．公司主要原材料钢材占生产成本的比重60%左右，公司与宝钢等保持良好的合作关系，我们预计国内钢材价格呈下降趋势，公司生产成本有下降的趋势。

　　4．受益于公司的设计制造能力、生产规模，公司已经成为国际生产商和渠道商在中国最佳的合作伙伴。很多产品，如果不与公司合作，质量和产量上很难保证。同时，国内工具箱柜产品价格仅为国外最终售价的20%-30%，因此公司国际采购客户的价格敏感度相对较低，他们愿意为有创意和更能满足他们需求的创新产品承担较高的采购价格。这两方面因素综合起来，使公司对产品价格有较强的溢价能力，在原材料价格上升、人民币升值和国家税收政策调整时可向客户转移成本压力。

　　 5．公司本次募集资金项目中有三个项目是增加原有产品产能和增加高档新产品的。公司原有产能的满负荷运转,使得公司有信心通过积极的市场开拓消化新增产能。同时,根据公司近年来参加国际大型展会和对国际客户需求的考察,高档产品的旺盛市场需求必将保证公司高档产品的销售。

　　 估值建议：

　　预计公司募资项目将在2008和2009年逐渐对公司业绩产生影响，07、08年EPS分别为0.74、0.90元。参照市场情况我们给与公司07年28~30倍市盈率，公司合理价格20.7~22.2元，考虑新股上市因素，公司上市首日我们给与一定的20%的溢价，公司上市首日定价24.8~26.6元。